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5月PMI的8个困惑两个背离0五角棱镜

2022年08月23日

5月PMI的8个困惑两个背离

5月官方PMI反弹的8个困惑沈建光

5月中国经济的第一份成绩单公布。制造业PMI为50.8%，比4月提升0.2个百分点，是个意外的惊喜。PMI反弹是否意味着中国经济已经开始复苏？笔者认为恐怕做此判断还为时过早，毕竟这一超预期回升带来了8个疑惑需要解释；未来经济是否好转还需更多数据与例证的支持。

一是为何反季节性因素这么剧烈？在2005至2012年的八年中，5月PMI平均环比下降2.7%，生产指数环比下降4.2%，订单环比下降4.4%，但今年上述指标都有所回升。

二是为何官方指标与民间指标存在这么巨大的差异？5月汇丰PMI终值只有49.2%，走势不仅与官方PMI向左，且也在荣枯线下方。当然，官方PMI样本中大型企业较多，汇丰PMI又以小微企业为主，但两者差距如此之大？

5月官方PMI也有同样解释，5月大型企业PMI为51.1%、且较4月回升，而小企业PMI仅为47.3%，继续回落。

三是为何不仅不同类型企业差距明显，东中西部地区表现差异同样如此显著？从地区来看，5月东部与东北地区PMI在50%以上，并且都持续回升势头，而西部与中部地区都在50%以下，且继续下降。

四是生产上升为何就业恶化？5月生产指数53.3%，比上月上升0.7个百分点，是5月PMI提升的主要动力。而从业人员指数却为48.8%，比4月下降0.2个百分点。在21个行业中，17个行业企业用工量减少，反映了当前劳动力市场的突出矛盾。

五是订单上升为何无法提振信心？5月新订单指数为51.8%，比上月略升0.1个百分点。但订单转好却未提振企业信心，5月生产经营活动预期指数为56.3%，比4月回落3.0个百分点，制造业企业对未来生产经营活动并不乐观。

六是经济转好为何没有得到当前高频数据的支持？5月发电量环比继续回落，煤炭、钢材(3483,52.00,1.52%)、铁矿石价格仍旧走低，港口航运指数有所下滑，这似乎又都说明当前经济疲软局面仍旧。

七是进出口指标反弹为何海运指标反而下降？5月新出口订单指数为49.4%，比上月回升0.8个百分点；进口指数为50.3%，比上月上升1.6个百分点。虽然进出口订单有所回升，但国内外海运指数仍然下滑。例如，截至5月29日，波罗的海航运指数BDI为818，环比下降5.2%；截至5月24日，中国出口集装箱运价指数环比下降3.4%，其中欧美韩航线处于下滑阶段。

八是购进价格指数反弹，为何与煤、铁矿石、钢材价格均在回落？5月购进价格指数45.1%，比4月回升5.0个百分点，为所有分项回升之最。但与购进价格指数回落相对，5月商务部生产价格指数环比下降了0.16%；国际大宗商品价格也有所回落，美国CRB综合指数下降1.22%，其中食品下降1.23%，油脂下降2.26%，工业原料下降1.22%，纺织品下降2%。

总之，上述8大疑惑之下，笔者认为，仅仅PMI回升并不能充分说明经济的向好趋势，经济观点是否到来需要更多的数据支持。而笔者认为，在产能过剩没有明显改观，中小企业与中西部地区经济仍然疲软的情形下，未来经济全方位向好还需政策支持。考虑到美欧日的量化宽松政策效应，通胀与房价不确定性较强，未来货币政策空间有限，财政政策似应发挥更大的作用。毕竟，与去年相比，今年的赤字预算达1.2万亿，这或为尚未明显发力的财政政策预留了空间。

笔者估计，伴随着地方政府新任领导相继就任，大量项目审批加快与资金到位，“营改增”对减税的落实、增加转移支付等政策的陆续推出，下半年的财政政策或将成为支持中国经济反弹的重要力量。

PMI指数的两个背离国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管周文渊

5月份官方PMI较4月份环比上行0.2%，出现了两个背离。一个是与历史数据的背离，第二个背离，就是官方PMI与之前公布的汇丰PMI数据的一上一下。

5月份统计局公布的PMI指数出现了两个背离。

一个是与历史数据的背离，可以看到从2005年公布该数据以来，每年4月和5月的PMI指数值均会环比下跌3-4个百分点(2009年下跌较少为0.2个百分点)，而2013年环比则出现上行。虽然仅仅0.2个百分点，但与历史规律的背离非常明显。

这个背离的一个重要原因可能是季节性因素。证据一，从2008年之后4-5月份PMI差值明显缩小，主要是2008年开始五一7天假期制度取消，5月份休假时间缩短；证据二，2013年4月份假期较为集中，一是清明节，二是五一假都集中在4月份，4月份工作日时间明显少于5月份，因此可能导致4-5月份的历史规律出现衰减。尽管统计局的PMI数据经过了季节性调整，但调整效果从历史数据来看并不显著。

5月份官方PMI较4月份环比上行0.2%，是否能用5月份经济活动在较4月份环比扩张来解释？从环比数据来看，很难得出类似结论。

首先看拉动PMI指数在5月份回升的主要是PMI生产指数，该指数从4月份的52.6%升至5月份的53.3%，上升0.7个百分点；但是与生产指数对应的新订单指数并未大幅扩张，仅仅是小幅上升0.1%个百分点至51.8%，而产成品库存指数则从47.7%升至48.6%，库存去化的进程再度放缓；因此生产指数的改善可能并非是下游需求拉动带来的改善，而更可能是生产期变长带来的产量好转。

二是看原材料库存指数从47.5%升至47.6%，虽然环比小幅回升，但可以看到工业企业产出的扩张无法带动企业主动加库存，显示企业对工业原材料价格的前景仍很悲观。

三是统计局公布的数据显示，5月份生产经营活动预期指数为56.3%，比上月回落3.0个百分点，表明制造业企业对未来3个月内生产经营活动预期持乐观态度的比例有所下降。

因此解释第一个背离，我们认为主要是季节性因素，虽然统计局进行了季节调整，但历史数据显示历来统计局的调整效果并不明显。5月份PMI指数较4月份的回升，目前来看并不能用制造业企业活动开始扩张来解释，工业企业活动最多只能说是暂缓跌势，而很难说有明显改观。这意味着5月份的经济数据相较4月份不太可能出现大幅改观。

第二个背离，就是官方PMI与之前公布的汇丰PMI数据的一上一下。

汇丰PMI预览值为49.6%，环比跌回50%以下，该数据反映经济再次陷入环比收缩之中。汇丰的数据和官方PMI综合指数出现背离，而且与官方PMI指数中新出口订单指数也出现背离，官方PMI新出口订单指数在5月份出现明显回升。

汇丰PMI预览值的背离，一个原因是季节性调整，历来汇丰PMI值的季节性调整更为有效；二是，样本值不同，汇丰中小企业的样本更多，这往往决定了汇丰PMI值有更强的前瞻性，因中小企业对经济态势的波动更敏感；三，可能是与当前人民币持续升值和企业套利套汇活动有关。

由于利率和汇率管制，大型国有企业在我国金融体系是具有明显优势地位，这决定了大型国企成为国内信用扩张重要一环，以外汇套利为例，大型国有企业具有先天优势，实际上成为内外套利的主体，因此央行持续让人民币升值，实际上导致出口型企业利润受损，但改善了大型企业的现金流。

但人民币升值持续较长时间，必然造成大型企业和中小企业，特别是出口型企业经营状况的背离；尽管美国经济近来持续好转，但由于欧洲、日本状况仍不稳定，实际外需的改善可能并不能覆盖升值对出口型企业的成本优势冲减，因此中小制造业企业情况可能会进一步恶化。

因此，从目前的情况来看，如果人民币升值持续，那么汇丰PMI与官方PMI的背离短期可能会继续存在，除非国内货币政策再次系统宽松，或美国经济快速大幅好转。

另外，从官方PMI和汇丰PMI历史差值来看，往往由于汇丰PMI情况恶化带来的两者差值扩张之后，经济增速会下滑；而由于官方PMI快速扩张带来两者差值缩小之后，经济增速会加快；5月份差值的扩大，主要是汇丰PMI萎缩更快，这意味着经济前景堪忧。

另外基于PMI购进价格指数环比回升5个百分点，预计5月份PPI环比跌幅会放缓，PPI同比将收窄至-2.3%到-2.5%之间。

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